【now.com財經】十月工信部批出iPhone 18 Pro進網許可，揭開蘋果公司與阿里巴巴(09988)系統級（OS-Level）聯姻序幕，十二月將隨iOS 27.3正式推送。中環賣方忙於測算此舉如何挽救蘋果在華頹勢——繼去年被華為（市佔16.4%對16.2%）反超後，今年首季iPhone在華出貨再瀉19%，市佔由19.7%插水至15.7%跌居第三。為防Vendor Lock-in，蘋果將65%核心算力交予通義千問充當「主大腦」，百度(09888)文心僅分35%退守語音及視覺搜索。論六月月活與八月年化Token收入，字節跳動（3.82億、300億元人民幣）雖遠拋離阿里（1.67億、160億元）、智譜(02513)（110億元）、DeepSeek與Kimi（各50億元）及騰訊(00700)、百度（各30億元），惟蘋果買單的並非跑分，而是阿里無超級應用與手機業務的「生態中立」、雙十一級並發交付，及「物理隔離、零數據留存且不用於訓練」的合規鐵幕。
市場為阿里雲開香檳之際，二階思維卻敲響現金流警鐘。為兌現蘋果物理隔離與低延遲SLA，並支撐160億元Token收入及逾2.5億用戶的千問應用，阿里境內算力與電力正遭劇烈擠出。翻開六月季度財報，儘管阿里AI雲收入按年飆升45%至484.37億元人民幣（AI年化運行率495億元），經調整EBITA暴漲133%至56.28億元；惟單季資本開支（Capex）狂飆75%至676.78億元，拖累自由現金流惡化至負446.70億元，淨現金單季蒸發逾528億元，GAAP淨利潤暴跌75%至104.44億元。三年3,800億元Capex預算已燒掉一半，面對美國芯片禁令與現金流失血，杭州若要將海外訓練與跨境推理遷出境，同時捍衛投入資本回報率（ROIC），唯一出路便是將海外超大規模數據中心踢出資產負債表。
這場「境內算力擠出」與「表內現金流保衛戰」，重塑了東南亞算力流亡史。自二零一九年新加坡凍結審批，外溢需求捧紅了大馬柔佛州，造就由萬國數據(09698)分拆、十月衝擊納斯達克200億美元估值的DayOne（DODC.US，大馬佔收入87%，字節佔69.2%）。惟柔佛批出51個項目（涉1,829.6億馬幣）後已撞上水電天花板：當局否決三成申請、凍結日耗水五千萬公升的水冷審批至明年，總理安華更強制Google（150億美元擴建案）資助電網並承諾120%淡水回補；貿工部復頒布《二零二五年第1號指令》，對美國高階AI芯片轉口與過境實施許可管制。當柔佛落下合規鐵幕、越南祭出數據本地化壁壘，無附加芯片管制、享八年免稅（PUE不高於1.3）及EGAT直購電特批的泰國東部經濟走廊（EEC），遂成中資算力新大陸——今年首季泰國BOI申請額破1萬億泰銖（數據中心佔86%），五月與九月再放行以TikTok 250億美元項目為首的9,130億泰銖及290億美元投資潮。
在泰國EEC，配備液冷（單機櫃40至140千瓦）的AI機房每兆瓦土建機電成本高達913萬美元（風冷為637萬美元），300兆瓦園區光外殼便吞噬逾20億美元沉沒資本。科技巨頭為免二十年折舊拖累ROIC，紛紛轉向定製開發（BTS），以十至十五年「照付不議（Take-or-Pay）」長約將Capex轉為按月營運開支（Opex）。這套財技正是智昇集團(08370)驚天融資案的溫床：這家淨資產不足4,500萬港元、市值約13.6億港元（1.75億美元）的創業板家具商，繼七月簽下十年16億美元（不含電費、佔總容量三分之一）長約後，十一月六日再獲泰國頂級銀行批出5.9億美元（46億港元）、逾七年期項目貸款，首期明年初交付。
淨資產不足600萬美元的創業板公司，憑什麼借到市值3.4倍的5.9億美元巨款？信貸委員會不信童話，只認現金流穿透。據BOI與WHA檔案，智昇羅勇府HYDC1項目佔地逾14萬平方米，規劃300兆瓦、總投資約21.8億美元（每兆瓦727萬美元）。首期三分之一容量即100兆瓦，對應十年16億美元基礎租金，隱含每月每千瓦批發租金定格於133.33美元，契合東南亞液冷機房125至150美元市價。首期7.27億美元建設成本中，5.9億美元貸款相當於81.2%貸款成數（LTC），股權缺口僅1.37億美元。在電費轉嫁的信貸租戶租賃（CTL）下，按75% EBITDA利潤率（對標新意網(01686)的74%）計，首期每年1.2億美元EBITDA足供6%年息下3.39倍利息覆蓋，七年全額與十年雕塑攤還的DSCR分別達1.14倍與1.50倍。泰銀批貸的唯一底氣，是鎖進Escrow帳戶裡那張具國際投資級信用的單一主力租戶支票。
那麼，這位神秘租戶究竟是誰？翻查港交所(00388)披露易公告早留三組線索似乎皆指向同一個名字——阿里巴巴。其一，智昇初次披露收購時明言接獲「中國電子商務巨頭」意向書，與其呼和浩特620兆瓦項目的「領先社交平台」及DayOne招股書指代字節的「短視頻平台」涇渭分明；其二，微軟聯手True IDC、Google落子春武里府、TikTok選址曼谷與北柳府，唯獨阿里雲於去年二月啟用泰國第二座AI數據中心後僅一月，皓陽數據（Haoyang Data）的羅勇府300兆瓦項目便獲得泰國 BOI 批文，隨後智昇集團更於去年三月簽署可換股債券協議，將「在泰國羅勇府拿地逾14萬平方米」及「獲得頂級互聯網公司不少於30兆瓦、五年期以上中標通知」列為先決條件！其三，智昇行政總裁賴寧寧（持股17.70%）乃世紀互聯（VNET.US）元老及Apollo合資夥伴，而坐鎮HYDC1主席、持項目49%股權並於八月按4港元轉股成智昇第三大股東（12.07%）的，正是泰國「正大集團」（卜蜂集團）核心家族成員謝展（Chatchaval Jiaravanon）。熟悉東南亞政商脈絡的人皆知，正大集團與阿里巴巴在東南亞數位生態合作深厚。當「阿波羅與世紀互聯系的中國基建老將賴寧寧」遇上「泰國正大謝氏家族」，為急需將百兆瓦級 AI 算力出表的中國電商與雲計算巨頭量身定造一座300兆瓦羅勇府園區，整條資本鏈條可謂順理成章。
將16億美元長約塞進13.6億港元市值的殼內，表面看估值鴻溝驚人：按首期1.2億美元EBITDA予同業15倍EV/EBITDA（低於新意網的16.7倍及萬國數據的15.27倍），扣債後項目股權價值達12.1億美元（約94.4億港元）。惟細讀四月及九月通函，管理層為湊齊1.37億美元股權資金而設計的「雙層合資稀釋架構」，卻給小股東澆下冷水：智昇以1,695萬美元成本價收購的BVI控股僅佔51.94%股權（Speed Ventures佔48.06%），該BVI在HYDC1層面又僅持股51%（謝展CEWA Green佔49%）。兩層相乘，智昇股東穿透權益僅26.49%！雖獲100%併表，首五年73.51%利潤將歸少數股東；直至二零三一年九月滿五年後，方可按實繳資本加5%單利的Mezzanine成本贖回謝展49%股權，令穿透權益倍增至51.94%。按此穿透計，當前隱含EV/EBITDA約10.4倍（贖回後降至8.3倍），較同業折讓三至五成。
這道折讓實為市場對三重風險的冷酷定價。其一是「基建收費員宿命」：十年鎖死租金封殺了通脹上行彈性，如DayOne上半年收入雖暴增238%至5.12億美元，卻遭287%折舊激增與44.3億美元浮息債反噬，GAAP毛利率倒退至26.6%並狂燒31億美元自由現金流。其二是「明年初交付死線」：泰國NESDC兩個月前剛因電力過載叫停49個在建數據中心並凍結117個審批，InnovestX警告若EGAT耗資310億泰銖的電網升級延誤，明年EEC供電上限將卡在1,500兆瓦（遠低於2,200兆瓦需求），併網滯後將蠶食股權回報。其三是創業板孤島與可換股債券（CB）壓頂：六月向許偉倫及天寶集團(01979)主席洪光椅發行的1.18億港元CB，7.6港元換股價（攤薄7.67%）正壓制股價，且創業板無緣「港股通」北水，難撐羅勇府二三期（200兆瓦）及呼和浩特項目開支。賴寧寧與謝展以1,695萬美元支票撬動5.9億美元泰銀信貸與阿里16億美元背書，確屬高段位財技；惟要將這匹「算力木馬」化為二級市場真金白銀，仍待明年首季100兆瓦通電交付、引入私募買斷少數股權，以及轉往主板上市三張底牌逐一兌現。
