【跨市思維】為何科技股指數從來都不是「二手剩菜」？（二）

【now.com財經】（續上文）

私募神話，往往建基於極端的 survivorship bias（倖存者偏差）。每一個被擺上神枱供奉的 SpaceX 背後，都隱藏著一個深不見底的 startup 亂葬崗。美國勞工統計局的數據毫不留情：近半數初創五年內灰飛煙滅，十年後三分之二魂歸天國。數據分析師 Nick Maggiulli 對 tech startup 的「驗屍報告」更見血：70% 初創根本無法 exit（退出），25% 退出估值低於 1 億美元，4% 介乎 1 億至 10 億美元，真正能躋身 10 億美元獨角獸（unicorn）俱樂部的，僅有 1%。

這根本不是一個 asset class（資產類別），這是一場配備了精美 PowerPoint 簡報的達爾文自然淘汰賽。

創投本質上就是一場 power-law（冪定律）遊戲，靠一兩隻超級 home run 來填補一地眼鏡碎。這種 strategy，對手握頂級 deal flow（項目源）、無敵 brand name、二十年人脈網和 pro-rata rights（優先認購權）的頂級 VC 來說，是一門印鈔生意；但對於普通投資者而言，往往只是付出更高昂的 fee rate，買入 liquidity（流動性）極差的資產，然後將這種祈求奇蹟的行為美其名曰「Alternative Investments（另類資產配置）」。

華爾街最偉大也最無恥的掩眼法之一，就是將「不透明」包裝成「稀缺」（scarcity），把「無法套現」粉飾為「長期主義」，把「缺乏每日報價」美化成「低波動」。公開市場每日 mark-to-market（按市價計值），所以看起來市儈、血肉模糊、神經質；私募市場沒有 daily quotes，所以顯得穩健、優雅、極具 old money 品味。這就好比一個人死都唔肯照鏡，就可以單方面向全世界宣布自己長生不老。

PE/VC 的估值並非沒有 volatility（波動性）。它只不過是把波動死死鎖入了 Excel spreadsheet 內，等到下一輪 funding 或 IPO 時才破柙而出咬人。好多獨角獸之所以 keep 住推遲上市，不單是因為它們優秀到不需要 public money，更是因為私募市場的資金池，願意給出二級市場根本嗤之以鼻的瘋狂 valuation。當銀紙平、story 貴、央行大放水時，私募估值可以寫得似科幻小說；但當息口抽升、exit window（退出窗口）關閉、growth 跌 watt 時，科幻小說就會瞬間打回原形，變成核數師枱上的會計災難。

這亦解釋了為何近年許多 mega-IPO 掛牌後表現如同死水。前文那張 SpaceX 與歷史巨型 IPO 的對比圖極具諷刺意味：SpaceX 上市後約三個月僅微升約 10%，而自 1999 年以來，美國前十大 IPO 的首年平均走勢竟是大跌 30%。換言之，巨型 IPO 往往不是散戶通往財務自由的 boarding gate（登機閘口），而是早期資本割韭菜套現的 exit liquidity（退出流動性）。當一間初創終於肯向公眾 open up 時，通常不是因為管理層大發慈悲邀請大眾共享盛宴，而是因為廚房嗰邊正急需搵人埋單接火棒。

這絕非一竹篙打死所有 private companies 都是泡沫。SpaceX 是毋庸置疑的偉大企業；OpenAI 和 Anthropic 亦極可能正在顛覆全球 software 生態、勞動力市場與算力需求。但投資學的第一課是：Great company 不等於 Great investment，宏大的顛覆 narrative，更不等於合理的 entry price。百年金融史無數次血淋淋地告誡我們：以錯的價錢買入對的公司，比以對的價錢買入悶蛋公司，更能徹底摧毀一個人的尊嚴與戶口。

作為信奉 Boglehead（指數化投資）法則的科技股投資者，真正需要參透的法門是：Index fund 從來沒有承諾能讓你精準捕捉每一隻早期的 tenbagger（十倍股）。它承諾的是，當殘酷的資本主義將 ultimate winners 篩選出來、讓它們殺入公開市場，並藉由市值加權機制自然放大其 weighting 時，你絕對不會因為一時的自作聰明而錯失這批贏家。這種 approach 毫不浪漫，亦無法在中環的 fine dining 晚宴上用來耀武揚威。無人會因為你長揸一隻低費率 ETF 而當你是下一個 VC 神童。但請記住，晚宴上的掌聲，從來計唔入你的 compounding return（複利回報）之中。

批評者總愛寸 Boglehead 策略太過 passive（被動），在瞬息萬變的 AI 時代缺乏攻擊性。這種見解恰恰低估了被動投資最 ruthless（狠毒）的一面：它根本不屑去預測誰會跑出。只要個贏家長得夠大，它自然會被指數的黑洞強制吸納，權重亦會被市場資金自動推高。Active investor（主動投資者）的玩法，是要絞盡腦汁在幼稚園裡挑出未來的諾貝爾獎得主；而 Index investor 的玩法，是舒舒服服地等他成年、戴上光環步入名人堂（Hall of Fame）後，直接買斷他的合約。

這套邏輯在科技股尤為屈機。因為 tech sector 具有極強的「贏家通吃」（winner-takes-all）特性，公開市場的 market-cap weighted（市值加權）機制，正正完美契合了這種殘酷的生態結構。你買入 QQQ，不是在買 evenly distributed 的「創新盲盒」，你是在買入一批已經用財報證明自己有能力吞噬全行業 profit pool 的 apex predators（頂級掠食者）。這種 concentration（集中度）固然有 risk，但亦正是過去十五年超額回報的源泉。好多散戶一邊嫌棄指數「太集中」，一邊又日思夜想去押注「下一個絕對壟斷者」。在邏輯上，這等同於去扒房嫌碟頭太多肉，轉頭卻要求侍應加多份 16 安士戰斧牛扒一樣荒謬。

當然，二級市場的科技股投資從來無 free lunch。QQQ 過去十五年交出 20% 年化回報，不代表未來十五年可以無腦 copy and paste。起步估值處於高位、息口環境更 harsh、無處不在的 regulatory risks（監管風險），加上 AI capex（資本開支）猶如無底深潭——這些都是隨時拖低 future returns 的重石。Big Tech 亦正逐漸染上「帝國病」：scale 越大，增長越乏力；margin 越高，政治靶心越明顯；當併購成為續命丹，反壟斷法規就越面目可憎。投資 Mag 7 不是買了通往天堂的免死金牌，而是押注幾部極度吸金、極度霸道，同時極易惹來各國政府全天候狙擊的商業機器。

但請認清一點：這些都是二級市場投資者睇得見、計得掂，且每日會被 price action 無情鞭撻的 transparent risks（透明風險）。相比之下，Private market 的風險往往被名貴香檳、艱澀的 jargon（行話）以及極長的 lock-up period（鎖定期）完美掩飾。公開市場大跌時至少會即日羞辱你，俾個機會你斬倉逃生；私募市場則優雅得多，它只會在十年後，寄來一封措辭極其溫婉的 LP（Limited Partner）信件，淡淡地通知你：閣下的資本已遭遇 permanent impairment（永久性虧損）。

於是乎，科技 ETF 的未來並非步向失效（alpha decay），而是角色的蛻變。傳統的 public index 不再是捕捉 startup 早期爆發力的最佳入口，這是鐵一般的事實。但它們已經進化成一部巨型的「成熟贏家收割機」、M&A 溢價的間接受益者，以及這場創新浪潮最終完成 monetization（商業化）後的超級資本保險箱。如果散戶天真地以為，買一隻 Tech ETF 就等於包攬所有早期 disruptive innovation，那是自欺欺人；但如果你因為錯過了早期的私募盛宴，就斷定 ETF 已經是廢紙，那是另一種自欺，而且代價更為沉重。

最精準的定調應該是：公開市場確實錯失了一部分的早期暴利，但它同時為你擋下了九成以上的早期夭折。它無份邀請你出席每一場 seed round 的狂歡 party，但你亦無須在曲終人散時，負責清理滿地的破產重組 filings。對絕大多數投資者而言，這從來不是一個 bug，這是一個 feature。

自問真正 deep pockets（雄厚財力）、有頂級 deal flow、有耐性兼具備極高 risk tolerance 的大戶，當然可以撥出一小部分 portfolio 去玩 VC 或 tech PE。這無可厚非。真正的災難，是市場將這玩意「神化」為新世代的投資常識，彷彿唔沾手私募就注定被時代巨輪輾過。普羅大眾最缺的，從來不是私募 allocation，而是操作紀律、cost control、稅務效率，以及在大市插水 30% 時忍手唔亂咁掟貨的情商。相比之下，盲目死追「下一個 OpenAI」，說穿了只不過是一種包裝得更高尚的 gambler's fallacy（賭徒謬誤）。

在這個時代，散戶還能安份做一個 Boglehead 科技投資者嗎？答案是絕對可以，前提是你要坦誠面對自己買入的究竟是甚麼。你買的不是滿天神佛的創業神話，而是二級市場裡歷經無數次壓力測試、被真金白銀驗證過的「資本印鈔機」。你放棄的，不是必然兌現的暴利，而是一堆你本來就高攀不起、買到亦未必守得住、守得住亦極可能無法 exit 的 illiquid lottery tickets（非流動性彩票）。而你換來的，是高透明度的 pricing、極低的摩擦成本、隨時套現的 liquidity、合理的分散風險，以及名正言順跟隨科技巨頭繼續蠶食這個世界的特權。

這套劇本聽起來的確毫無浪漫可言。但在殘酷的資本市場裡，浪漫，通常索價極昂。

如果你實在手痕，死心不息要在 portfolio 旁邊攝張六合彩來解悶，Go ahead。買少少 VC fund，投一點私募科技，去支持你深信不疑的 founder，滿足一下那個渴望「坐在未來第一排」的 ego（自我）。但千萬不要本末倒置，把這張彩票當成 asset allocation（資產配置）的核心，更不要愚蠢地將 liquidity discount（流動性折讓）誤當成晉身上流社會的 VIP 通行證。投資界最大的風險，從來不是錯失了下一個 SpaceX；而是在苦苦追尋下一個 SpaceX 的途中，把你原本可以穩穩吃盡公開市場 compounding 紅利的本金，雙手奉獻給一堆 fee rate 極度吸血、估值完美得不切實際、且 exit 遙遙無期的 PPT 吹水故事。

Private market 會繼續批量生產令人血脈沸騰的 myth；而 Public market 則會繼續腳踏實地製造真實的 wealth。前者，適合留在 cocktail party 裡當作 high-society 的談資；後者，才真正配得上安放在你的 balance sheet（資產負債表）裡。

在科技投資這場無限賽局上，Boglehead 哲學從來沒有 outdate。它只是冷酷地拒絕了，為了走入別人的 hallucination（幻覺），而去白白支付那「2 and 20」（2% 管理費與 20% 利潤分成）的智商稅。