【跨市思維】動能不是原罪，槓桿才是殺人兇器

【now.com財經】動能投資最容易被誤解為一種穿西裝的追高。它聽起來像華爾街替人性弱點發明的高級名詞：買已經升了很多的東西，然後祈禱它繼續升。這種策略若出現在散戶論壇，通常叫「FOMO」；若出現在白皮書、因子模型與顧問簡報中，便叫「momentum factor」。金融業最擅長的事情之一，就是把同一種衝動重新包裝成更貴的產品。

但這種嘲諷只對了一半。動能不是沒有根據的迷信。恰恰相反，它是市場裡最頑固、最尷尬、也最難被完全套利掉的異常現象之一。連有效市場理論的宗師Eugene Fama也承認，過去表現強的股票，未來一段短時間往往仍然偏強；過去表現差的股票，也常常繼續偏弱。這聽起來不像理性市場，倒像人類社會：強者愈被崇拜，弱者愈被遺忘，直到某一天所有人同時醒來，發現皇帝不但沒有穿衣服，還借了四倍槓桿。

這正是近期AI對沖基金Situational Awareness LP的故事給市場上的一記耳光。它不是在否定動能。它是在提醒人們，動能策略本身也許是有研究支持的投資方法，但把它和高槓桿、集中持倉、流動性錯配、主題狂熱以及年輕天才敘事混在一起，結果往往不是alpha，而是火葬場。

Leopold Aschenbrenner曾是這輪AI狂潮中最耀眼的新人物之一。年僅二十多歲，OpenAI前研究員，創辦Situational Awareness，押注AI供應鏈，基金規模據稱一度在今年7月初衝至450億美元。截至6月底，一年回報率達439%，成立以來回報率高達1,551%。這些數字不是投資業績，而是宗教奇蹟。市場不再稱他為基金經理，而叫他「AI先知」。華爾街一旦開始使用神學詞彙，投資者便應該檢查保證金帳戶。

然後神蹟遇上了月結單。

AI股在過去一個月遭遇拋售，Situational Awareness的好倉與淡倉同時受壓。Nebius從6月高位跌約48%，SanDisk一個月跌逾56%，CoreWeave、美光、SK海力士等重倉股亦下挫。理論上，長短倉基金應該有避震功能；實踐上，若好倉跌、淡倉升，所謂hedge fund便只剩下fund，hedge則不幸缺席。Adobe等軟件股反彈令空倉虧損，AI硬件鏈下跌令多倉流血。這不是市場中性，這是市場雙殺。

真正的刀口，是槓桿。據報Situational Awareness對公開股票使用約四倍槓桿。這個數字在牛市簡報中像是加速器，在跌市中則像是遺書。四倍槓桿意味著資產下跌25%，理論上便足以抹去本金。若持倉跌幅達35%至47%，虧損已不再是「回撤」，而是法律文件。經紀商不會與天才辯論長期願景，也不會閱讀AI產業報告的附錄。他們只看抵押品。當抵押品不夠，先知也要接margin call。

最終，基金大部分公開上市股票投資組合被出售予Ken Griffin旗下Citadel，交易據稱涉及約160億美元，折讓達20%至50%。接盤方在不擾亂市場的情況下處置這些資產，據稱取得30億至40億美元即時帳面浮盈。這就是華爾街版的自然紀錄片：一頭年輕、跑得很快的羚羊，在水源邊受傷，獅群沒有召開道德委員會，而是開飯。

更諷刺的是，Citadel不是救火隊。它是價格發現機器。市場傳聞Situational Awareness陷入困境後，部分對沖基金據稱迅速執行「shooting against a fund」策略，提前賣出類似持股並加大做空，迫使對方壓力加劇，再於被迫出售時低價接盤。這種行為聽起來殘忍，但市場從來不是幼稚園。槓桿基金的最大敵人不是看淡者，而是自己的資產負債表。當你的持倉被市場識別為「必須賣出」，價格便不再由估值決定，而由你的生存時間決定。

如果把「動能」視為組合中的一條受控支流，有「規則」並且知道這東西不能放太大。這點比聽起來重要。動能策略最大的風險不是它錯，而是它太容易讓人覺得自己對。買入正在上升的股票會立即提供心理獎賞，因為市場每天都在表揚你。它讓人誤以為價格上升本身就是研究成果，讓賬面盈利偽裝成智力優勢。動能策略若沒有明確買賣規則，很快便會退化成故事投資；故事投資若再加槓桿，最後通常變成破產法課程。

因此「動能」投資必須rules-based。事先寫好買入與賣出條件，不是為了顯得科學，而是因為人在壓力下根本不可靠。市場上最昂貴的四個字不是「這次不同」，而是「我再看看」。贏家繼續上升時，人會害怕賣早；跌穿趨勢時，人會希望反彈；回撤擴大時，人會改談長期；長期再惡化時，人會開始尋找流動性。規則的作用不是提升智商，而是阻止智商在恐懼和貪婪中蒸發。

這也是投資顧問在主動決策中的真正價值。不是承諾每年跑贏市場。若有人這樣承諾，投資者應該禮貌地離開，最好連咖啡也不要喝完。顧問的價值在於設計一個客戶能忍受的投資速度。有人適合 100%指數基金，有人需要5%至10%的「投資釋放閥」，讓自己不要在核心組合上做蠢事。這聽起來不夠英雄，但金融中許多長期勝利都很無聊：少做錯事，控制倉位，活得夠久。

iShares MSCI USA Momentum Factor ETF在2026年的走勢並不溫柔。它年內一度跌至約負7.72%，之後衝上約正38.19%，再迅速回撤近20個百分點，至7月30日仍約上升19.47%。這是動能的真面目：它不是一條筆直向上的線，而是一頭情緒化的動物。它會在市場追逐贏家時狂奔，也會在擁擠交易反轉時把乘客甩下車。若沒有規則和合適倉位，投資者買到的不是因子溢價，而是心臟壓力測試。

Situational Awareness的教訓則更黑暗。它提醒市場，最可怕的不是買入上升資產，而是在所有人都知道你買了什麼、知道你用了多少槓桿、知道你不能長期承受下跌時，還自以為掌握了未來。AI 供應鏈的長期敘事可能仍然成立。Anthropic、算力、記憶體、雲端基建、半導體周期，這些主題未必因一場基金爆倉而失去價值。但股票市場的短期價格不是產業願景的奴僕。再偉大的技術革命，也不能保證每個槓桿多頭在每個月份都能活下來。

這是科技集中投資最不討喜、卻最重要的一課。真正的集中投資不是把所有熱門名字塞滿持倉表。它要求投資者同時具備三種能力：看對方向，控制尺寸，承受錯位時間。多數人只做到第一項，然後把第二項交給槓桿，把第三項交給希望。結果是，看對大趨勢卻死在中途。歷史上這種屍體很多，只是牛市時沒人願意數。

動能策略與AI泡沫之間的邊界，其實在於是否承認自己可能錯。好的動能投資者知道，趨勢是可利用的，但不是可崇拜的。他會讓價格告訴自己何時參與，也讓規則告訴自己何時退出。壞的動能投資者則把價格上升理解為身份確認，把回撤理解為市場愚蠢，把流動性理解為永遠存在。直到Citadel出現在門口，用半價替他重新發現市場效率。

這並不意味投資者應該遠離所有主動策略。相反，完全被動化也有它自己的幻覺：以為買下整個市場便等於沒有主動選擇。選擇資產配置、再平衡頻率、風險預算、稅務策略、衛星倉比例，本身都是主動決策。問題不在於主動或被動，而在於主動決策是否有紀律、有尺寸、有退出機制。把90%放在長期核心配置，10% 放在規則化進取策略，和把整個資產負債表壓在一個擁擠主題上，是兩個物種。前者試圖管理人性，後者試圖挑戰物理。

投資中最昂貴的錯誤，是把「有效策略」誤認為「無限可放大的策略」。價值投資可以有效，但若買入價值陷阱並加槓桿，也會死亡。套利可以有效，但Long-Term Capital Management已替世界交過學費。動能可以有效，但若將其放大四倍，並集中在同一條 AI 供應鏈上，它便不再是因子投資，而是帶有學術引用的賭博。

Situational Awareness這個名字本身如今顯得殘酷。所謂situational awareness，意思是對環境、位置、風險和變化保持清醒感知。但這場事故顯示，基金可能對AI未來很有洞察，卻對自己的市場位置缺乏足夠警覺。知道AGI何時到來是一回事，知道prime broker何時打電話是另一回事。後者通常更迫切。

動能投資的合理版本，是承認市場會犯錯，然後用規則去收割這些錯誤。它的危險版本，是相信自己比市場更快、更聰明，並借錢把這種信念放大。前者可能成為投資組合中的有用工具；後者則會成為別人的折價資產。

所以，這場故事最後真正的勝利者不是動能，也不是價值，不是AI多頭，也不是軟件空頭，而是風險管理。它永遠不性感，從不登上封面，也很少被稱為先知。但當市場轉向時，風險管理會坐在桌邊，安靜地拿走所有人的籌碼。

動能不是原罪。集中也不是原罪。科技股更不是原罪。真正的原罪，是在市場已經給你巨大回報後，仍然拒絕承認自己只是暫時被風推著走。風可以推帆船，也可以掀翻它。區別不在於風，而在於你有沒有把船造得像船，而不是像一張槓桿化的願望清單。