【跨市思維】別讓AI與牛市蒙蔽了你的雙眼

【now.com財經】市場最擅長的把戲，是把一件其實並不罕見的事，包裝成歷史轉折點。

過去一年，標準普爾500指數總回報約三成多。這個數字足夠漂亮，漂亮到足以讓投資者開始重新相信自己有遠見，讓基金經理重新相信估值可以被敘事馴服，也讓人工智能模型在被詢問「這是不是歷史級大漲」時，給出一個看似權威、實則容易過度解讀的答案。

三成多當然不是普通年份。自1975年以來，標普500的滾動12個月回報分布中，這樣的成績大約處於第88百分位。換句話說，過去50年中，只有約一成多的12個月窗口比現在更好，顯然是個好消息。壞消息是，金融市場中「好到不尋常」從來不等於「好到不可持續」，也不等於「好到必然崩盤」。它只意味著投資者現在站在一個很容易誤把統計位置當成預言的位置上。

這正是市場評論最危險的地帶。數字很清楚，但敘事很貪婪。

從1975年初至2026年4月底，標普500年化回報約12.5%。這是一個近乎冒犯常識的數字。若1975年初投入1萬美元，到今天約變成420萬美元。複利的確神奇，神奇到足以讓人忘記中間曾經有通膨、石油危機、伏爾克式加息、黑色星期一、科網泡沫、全球金融危機、歐債危機、疫情崩盤、通脹復燃，以及無數次被媒體稱為「前所未有」的恐慌。

股市長期回報的美麗，通常是由短期痛苦分期付款而來。投資者喜歡看終點的420萬美元，卻不喜歡回看那張帳單上密密麻麻的扣款記錄。

這一次，市場又在誘惑人們做一件熟悉的蠢事：把最近12個月的漲幅解釋成某種命運。

三成多的年度回報，在感官上很刺激，在歷史上卻遠非極端。自1975年以來，標普500最佳的12個月回報約為61%，出現在1980年代初。那不是因為市場忽然發現生活美好，而是因為此前已經被高通脹、衰退和伏爾克的貨幣緊縮打到鼻青臉腫。史詩級牛市常常不是從香檳和掌聲中開始，而是從投資者已經懶得再罵的廢墟中爬出來。

最差的12個月回報則約為負43%，發生在全球金融危機期間。那時的市場不是在重新定價盈利，而是在重新定價整個金融系統還能不能醒來。這兩個端點提醒我們：一年三成多的漲幅不是歷史奇蹟，也不是泡沫鐵證。

真正有意思的是排名。若把1975年以來每個月滾動計算的一年回報由高到低排列，截至今年4月底止這個約三成回報大約排在第 73 位。聽起來高，但不是珠穆朗瑪峰。它更像是金融市場的高級餐廳：昂貴、稀有、值得拍照，但還沒有到要請歷史學家入座的程度。

這也暴露了人工智能時代的一個有趣現象。投資者問AI：「這是不是歷史上最大的漲幅之一？」AI通常會給出一個體面的答案，甚至可能附上排名。但市場問題很少死在算術上，更多死在語境上。第七、第八、第五十、第七十三，這些名次本身沒有意義，除非你知道樣本怎麼取、是否用總回報、是否滾動計算、是否按月還是按日、是否包括股息，以及這個排名到底在暗示什麼。金融中的精確錯誤，比粗糙正確更具欺騙性。前者穿西裝，後者穿拖鞋。

如果只看分布，標普500過去50年其實比悲觀主義者想像得更慷慨。滾動12個月回報為負的比例約17%。雙位數虧損只有約8%。跌20%以上的12個月窗口更少，只約3%。這些數字對末日論者不太友好。畢竟，如果股市大部分時間都在上漲，那麼每天預測崩盤，並不是勇敢，而是昂貴的個人品牌建設。

但這些數字對盲目樂觀者同樣不友好。因為虧損雖少，卻足以決定生死。你不需要每年都遇到熊市，只需要在錯誤時點被迫賣出一次，長期複利的童話就會立刻變成財務規劃師的案例研究。市場的殘酷不在於它經常殺人，而在於它偶爾殺得很徹底。

更實際的問題應該在於之後還能不能漲？

歷史給出的答案既誘人又令人失望。過去當標普500此前12個月漲幅超過30%後，接下來12個月平均回報約為11.1%。這是一個很討喜的數字，足以讓好友在晚餐桌上多點一瓶酒。但平均值是金融分析中最有禮貌的騙子之一。它告訴你中間結果，卻不告訴你路上是否會先把你的臉按進泥裡。

一年後平均漲11.1%，不等於你會舒服地賺11.1%。它可能意味著先跌15%、再漲30%；也可能意味著一路融漲，讓淡友憤怒卻無能為力；還可能意味著市場橫盤震盪，用時間而不是價格消化估值。歷史提供的是氣候，不是天氣預報。投資者卻偏偏喜歡拿氣候資料決定明天要不要帶傘。

更麻煩的是，這一次的牛市有一個過於耀眼的主角：人工智能。

AI敘事為美股提供了過去一年最重要的估值支架。大型科技公司盈利強勁，資本開支巨大，市場相信一場生產率革命正在發生。也許是真的。革命在事後看來總是顯而易見，在事前看來則通常像一份昂貴的投資簡報。每一輪技術浪潮初期，市場都會正確識別方向，然後錯誤估計速度、贏家、利潤率和持久性。

互聯網沒有被1999年的泡沫證偽。它改變了世界。但這並沒有拯救太多在錯誤價格買入正確故事的人。這是今天AI好友最不願聽的類比，因為它太好用了。新技術可以真實，估值也可以荒唐；兩者並不互斥。市場最大的惡趣味，就是讓最正確的長期主題在最錯誤的短期價格上交易。

當前問題不是AI是否重要，而是重要性已經被price-in了多少。盈利報告若繼續強勁，大市之後仍可再漲。市場不是因為漲多了就必須跌，正如酒徒不是因為昨晚喝多了，今晚就必然改喝礦泉水。動能本身可以創造資金流，資金流可以推高估值，估值上升又可以吸引更多相信自己是在買未來的人。這種循環在破裂前通常看起來都很有邏輯。

但高回報年份之後，投資者的安全邊際通常被侵蝕。價格上升得越快，未來回報就越依賴盈利兌現，而不是估值擴張。這是牛市後期常見的審美變化：起初，市場因為便宜而漲；中段，因為盈利而漲；最後，因為大家相信別人還會買而漲。第一種叫投資，第二種叫基本面，第三種叫音樂椅。

目前尚不能斷言市場已進入第三階段。但它肯定已離第一階段很遠。

投資者尤其應該警惕「我們還沒到頂」這句話。這句話在邏輯上通常正確，在實務上經常沒用。大多數時候，市場確實不是頂部。頂部是樣本中極少數的點。問題在於，沒有人靠指出「今天大概率不是歷史頂部」賺到真正的風險調整後收益。這就像說一個人今天大概率不會被鋼琴砸中，雖然統計上無懈可擊，但並不能構成壽險定價模型。

市場頂部從來不會戴著名牌寫著「頂部」。它更常穿著盈利增長、軟著陸、技術革命、流動性充裕和投資者信心恢復的衣服出現。真正危險的頂部不是恐慌中的頂部，而是合理性過剩的頂部。每個人都能講出一套為高價格辯護的理由，且每一條理由都部分正確。泡沫不是謊言堆成的；泡沫通常是半真相加槓桿，再乘以職業風險。

這並不意味著該賣出股票。恰恰相反，過去50年的數據告訴我們，錯誤逃離股票通常比長期持有股票更危險。1975年以來12.5%的年化回報，是對耐心的巨大獎賞，也是對頻繁預測者的公開羞辱。那些每年等待「更好入場點」的人，往往最後只等到更高的價格和更成熟的悔恨。

但持有股票與崇拜股市不是同一件事。投資者可以相信長期複利，同時承認短期回報已經提前透支了一部分未來。可以繼續持有核心倉位，同時停止把每一次創新敘事都當作估值永動機。可以享受牛市，同時記得牛市並不提供道德優越感。很多人把上漲誤認為智慧，這是市場最古老的喜劇之一。

逾三成的年度回報，真正的含義不是「立刻崩盤」，也不是「牛市剛開始」。它更像一封來自市場的措辭精練但語氣欠揍的信：你已經賺到不少，請不要因此變笨。

集中度高企、科技巨頭權重過大、AI投資回收期不明、利率仍未回到零成本時代、財政赤字與估值同時偏高，這些都不是陰謀論。它們只是牛市派對上沒人想邀請、但最後總會闖進來的客人。

最合理的結論因此也最不性感：市場目前既不便宜，也未必見頂；既值得尊重，也值得懷疑。這不是一個鼓勵全倉追逐的數字，也不是一個足以支持清倉逃亡的數字。它是一個要求投資者降低自信、提高紀律的數字。

如果一定要從50年數據中提取一句話，那不是「股市會漲」，也不是「大漲後還會漲」。而是：股票長期回報來自承受不確定性，而不是消除不確定性。投資者總想把歷史變成地圖，市場卻只肯把它做成後視鏡。

如果市場繼續上行，它會被稱為AI牛市初期的正常熱身。如果市場下跌，它會被稱為泡沫破裂前的最後狂歡。金融評論的好處在於，歷史一旦發生，所有人都能迅速變得深刻。

眼下唯一確定的是，市場已經給了投資者一份很好的過去。但試圖在十二個月的短期內精準預測市場走向，無異於在賭場裡蒙著眼睛擲飛鏢。回報率的分布範圍極其寬廣，任何宣稱能看透短期未來的神棍，不是在騙你的點擊率，就是在圖謀你的管理費。作為投資人，與其找人尋求心理安慰，不如學會敬畏這五十年來冷酷無情卻又慷慨無比的常態分布。