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    【跨市思維】國內經濟是如何走上泡沫爆破之路?

    【分析】 2023/09/11 10:00

    【now.com財經】關於中國經濟潛在崩潰的原因有很多說法,比如負債過重、國內生產總值投資過多、國家加強對私營部門的控制等等。外媒如《華爾街日報》、《經濟學人》等其實對中國經濟放緩的實際情況也做了一些精彩的報道。簡而言之,關於中國發生的事情,可以追溯到上世紀80年代、90年代和2000年代初,中國通過改革國有經濟的一些部分,從而獲得了巨大的生產力提升。產業政策主要由地方政府負責,他們吸引外國投資者並為他們開設工廠提供很多的便利。而中央政府則主要關注宏觀問題,例如維持貨幣匯價穩定、低價的能源等。結果,中國成為世界工廠,其出口和國內投資飆升,國內生產總值也隨之增長。

    同時,這個時期中國經濟內部也得到巨大的推動力,包括大量的農村剩餘人口可以轉移到城市從事更有生產力的工作、年輕人口的增多暫時創造了有利的人口結構等等。此外,中國願意並且有能力購買、複製或『學習』(竊取?!)來自美國和其他發達國家的大量現有技術。與此同時,房地產也成為中國分配這一巨大經濟增長所帶來的收益的主要方式。它是普遍中國老百姓的主要財務資產,而土地出讓更成為地方政府支付公共服務的途徑。然後,2008年美國爆發了金融危機,接著幾年歐洲爆發了歐債危機。這些發達國家的經濟陷入困境,無法繼續購買越來越多的中國商品(這還不包括出口市場日益飽和的問題)。出口在中國經濟中的重要性突然開始退居次要地位。

    隨著外國直接投資在2010年左右佔中國國內生產總值的比例開始下降,出口和外商直接投資的遞減收益威脅到中國的增長速度,中國的領導層做出了轉變,將一些工廠投資轉向房地產。政府要求國有銀行大量貸款,以避免經濟衰退,而銀行也了解到大多數可供投資的公司在某種程度上都與房地產業務有關。事實上,這一策略在2008年至2010年確實令中國成功避免了經濟衰退,並在接下來的十年裡,中國每次面臨危機時都再次使用了這一策略,比如在2015年股市崩盤之後。也許中國領導層擔心如果增長放緩會給社會帶來嚴重不穩定的後果,又或者他們並沒有意識到的是,過度依賴房地產市場會導致金融風險和經濟不穩定。隨著時間的推移,房地產泡沫逐漸形成,中國基本上從出口導向型經濟轉向房地產導向型經濟,房地產相關產業佔總產值的比重飆升至近30%。面對房價飆升,許多城市出現大量投資炒房現象。地方政府通過土地出讓和房地產開發獲得了大量收入,但這也加劇了房地產市場的不穩定性。

    儘管轉向固定投資使中國避免於進入衰退,但也帶來了一些意想不到的負面後果。首先,建築及相關行業的生產效率(Productivity)增長往往低於其他行業;因此,繼續將勞動力和資本資源大量投入到這些行業最終會降低總生產率的增長。其中,參考中國的全要素生產效率(Total factor productivity,TFP)在2000年代曾穩步增長,但在2010年代突然持平,並有緩慢回落的跡象。這種生產力下降可能不僅僅是由於房地產,也是隨著中國掌握了所有相對低階的東西後,要複製外國技術開始變得更加困難。當然,生產力並不是影響中國經濟增長的唯一因素,因為大約在同一時間,農村剩餘勞動力也漸見枯竭。不管怎樣,把所有這些放在一起,就會發現2010年代GDP增長放緩,從10%左右降至6%或7%左右。

    雖然6%至7%仍然相當快,但為了保持這樣的增長速度,中國必須進行大量資本投資(佔 GDP 高達43%),比2000年代初期的輝煌時期還要多,也遠遠高於處於工業發展相似階段的日本和韓國。不過,中國並沒有有效地配置這些資本,而是將其投入到回報率越來越低的房地產領域,同時私營企業的資產回報率卻暴跌。中國向房地產的轉型在減緩生產率增長的同時,也引發了巨大的泡沫。由於房地產也是中國人的主要儲蓄工具,很多人把畢生的積蓄購買公寓,除了作為居住的地方,也當作為退休的生活儲蓄。而長期的繁榮可能會讓這個年代的人誤以為,國內房地產價格會一直上漲。結果,中國的大城市的房價在高峰期是普遍人年收入的18至50倍,遠遠高於舊金山或紐約。

    無奈的是,所以存在的巨大泡沫,最終幾乎都必會破裂。有些人會歸咎於中央政府在2021年對房地產市場進行了笨手笨腳的打壓,而另一些人則表示,這是中國人均居住空間達到發達國家水平的自然結果。那個才是泡沫爆破的真正原因﹖也許永遠不會知道。然而,房地產價格顯然正在下降,大量的債務沒有得到償還,包括開發商違約、影子銀行違約、貸款直線下降等。所有這些看到的情況,與美國在2008至2010年和日本90年代初經歷都十分相似。

    那麼國內的政治經濟又是如何讓中國走上這條道路的呢?與普遍的民主國家不同,經濟衰退很多時候會導致執政黨下台,但在中國則絕對不會出現。此外,在威權體制之下,對出現衰退的風險會採取零容忍的態度;換言之,會更傾向是採取短視的行動,儘管這樣做會帶來更大的長期成本。另一方面,由於中國沒有房產稅,因此地方政府需要出售土地來支付地方的開銷。向開發商提供大量銀行貸款無疑增加了對土地的需求,使地方政府能夠獲得更多收入。

    出口拉動和外國直接投資拉動的增長肯定是不可能永遠持續下去。惟無論如何,房地產泡沫破裂之下,已導致房價暴跌,接連地方政府和企業陷入債務危機,銀行也面臨更多的壞帳風險。隨之而來的,就是消費和商業投資都受到抑制,經濟增長很大可能將停滯不前甚至下滑。當然,要實現國家的百年大計,最好還是將資本轉移到建立高科技製造業和服務業的均衡經濟上。

    李浩然
    輝立証券研究部高級分析師